مالی سازی بازارهای کالا

در طول یک دهه گذشته ، معاملات آینده کالاها به یک کلاس دارایی محبوب برای سرمایه گذاران نمونه کارها ، دقیقاً مانند سهام و اوراق قرضه تبدیل شده است. این فرایند گاهی اوقات به عنوان تأمین مالی بازارهای کالا گفته می شود. طبق تخمین ارائه شده توسط کمیسیون معاملات معاملات آتی کالا (CFTC) در سال 2008 ، سرمایه گذاری به شاخص های مختلف معاملات آتی کالاها از اوایل سال 2000 تا 30 ژوئن 2008 در کل 200 میلیارد دلار درآمد. 1 حضور روزافزون سرمایه گذاران مالی در بازارهای کالا باعث نگرانی فزاینده ای از مردم و محافل سیاسی شده است که آیا مالی سازی ممکن است بر قیمت کالاها تأثیر داشته باشد و اینکه آیا مقررات بیشتر دولت در این بازارها ضروری است.

به طور خاص ، چرخه رونق و نیم تنه هماهنگ در سال 2007-8 در تعداد زیادی کالا در بخش های انرژی ، فلز و کشاورزی منجر به بحث و گفتگو در مورد اینکه آیا گمانه زنی ها در بازارهای آینده کالا باعث ایجاد حباب در قیمت کالاها شده است. آزمایش برای تعیین اینکه آیا در واقع حباب قیمت وجود دارد چالش برانگیز است و توجه را از تجزیه و تحلیل تأثیرات ظریف تر از تأمین مالی در بازارهای کالایی می کند. با توجه به این ملاحظات ، در مجموعه ای از مطالعات ، نویسندگان من و من به تجزیه و تحلیل چگونگی افزایش حضور معامله گران مالی ، بازارهای کالایی را از طریق مکانیسم های اقتصادی که زیربنای این بازارها است ، تغییر داده است: به اشتراک گذاری ریسک و کشف اطلاعات. این خلاصه تحقیق ، مروری بر این مطالعات ارائه می دهد. من و اینگ هاو چنگ نیز بررسی گسترده ای از ادبیات در مورد تأمین مالی بازارهای کالا و بحث در مورد اینکه آیا حباب قیمت وجود دارد ، نوشتیم. 2

شواهد تأمین مالی

قبل از اوایل دهه 2000 ، با وجود قراردادهای آینده نقدینگی در بسیاری از کالاها ، قیمت آنها حق بیمه خطر را برای ریسک قیمت کالاهای احمقانه ارائه می داد و همبستگی کمی با سهام یا با یکدیگر داشت. 3 این جنبه ها با پویایی قیمت دارایی های مالی معمولی ، که فقط برای ریسک سیستماتیک حق بیمه دارند و با شاخص های بازار و با یکدیگر بسیار همبستگی دارند ، در تضاد شدید است. این کنتراست نشان می دهد که بازارهای کالا تا حدی از بازارهای مالی خارج و از یکدیگر تقسیم می شدند.

من و Ke Tang شواهدی ارائه می دهیم که مالی سازی ادغام بازارهای آینده کالا را با یکدیگر افزایش داده است. 4 متوجه می شویم که قیمت آتی کالاهای غیر انرژی پس از سال 2004 ، هنگامی که سرمایه گذاری شاخص قابل توجه در بازارهای کالاها شروع به جریان می کند ، به طور فزاینده ای با قیمت نفت ارتباط دارد. شکل 1 نشان می دهد که در حالی که این روند پس از بحران مالی جهانی ناشی از ورشکستگی برادران لمان در سپتامبر 2008 تشدید شد ، حضور آن قبلاً قبل از بحران مشهود و قابل توجه بود. به طور خاص ، این روند برای کالاهای موجود در شاخص های سرمایه گذاری کالاهای S& P-GSCI و DJ-UBS محبوب تر از آن است که پس از کنترل مجموعه ای از استدلال های جایگزین ، برای کالاهای موجود در شاخص های سرمایه گذاری کالایی محبوب تر باشد. افزایش روند در تفاوت در هماهنگی قیمت های آتی با نفت بین کالاهای ایندکس و خارج از شاخص مربوط به جریان بزرگ سرمایه سرمایه گذاری به اوراق بهادار شاخص کالا در این دوره است.

یک استدلال جایگزین قانع کننده برای افزایش هماهنگی بین قیمت کالاها ، افزایش سریع خواسته های کالا از اقتصادهای در حال رشد سریع مانند چین است. در واقع ، شواهدی مبنی بر افزایش همبستگی بازده بین کالاها و شاخص سهام در حال ظهور مورگان استنلی در سالهای اخیر وجود دارد. با این حال ، ما همچنین می دانیم که هماهنگی قیمت های آینده کالا در چین در سالهای 2006-8 پایدار مانده است ، که در تضاد شدید با افزایش زیاد در ایالات متحده در این دوره بود. این تضاد دوباره نشان می دهد که افزایش همبستگی های قیمت کالاها با تغییر در عرضه و تقاضای کالاها از اقتصادهای در حال رشد سریع ناشی نمی شوند.

اشتراک خطر

یکی از دلایل اصلی توسعه بازارهای آینده کالا ، تسهیل تخلیه تولید کنندگان کالا از خطرات قیمت کالای آنها برای سایر عوامل اقتصادی بود. نظریه فشار دیرینه هیدرنگ کینز و هیکس تأکید می کند که پرچین های تجاری ، که به طور معمول تولید کننده هستند و در بازارهای آینده کالاها خالص هستند ، از طرف دیگر از طرف دیگر شرکت کنندگان با علاقه کافی روبرو هستند. تقسیم جزئی فوق الذکر بازارهای آینده کالا قبل از دهه 2000 با فرض چنین ریسک ناکارآمد که توسط تئوری فشار Hedging مطرح می شود ، سازگار است. با آوردن معامله گران مالی بیشتر به سمت طولانی بازارهای آینده کالاها ، مالی سازی باعث به اشتراک گذاری ریسک پرچین های تجاری می شود. 6

با این حال ، معامله گران مالی مانند صندوق های پرچین و بازرگانان شاخص کالایی نیز با نیاز خود به کنترل ریسک روبرو هستند و ممکن است مجبور شوند در هنگام کاهش ظرفیت ریسک آنها در نتیجه دلایل خارج از بازارهای کالا ، میزان قرار گرفتن در معرض ریسک را در بازارهای آینده کالا کاهش دهند. کار مشترک من با چنگ و آندری کیریلنکو نمونه بارز چگونگی تجربه پریشانی مالی توسط بازرگانان مالی در بحران مالی اخیر ممکن است باعث شود که آنها به جای تأمین نقدینگی در بازارهای آینده کالا ، مصرف کنند. 7 با استفاده از تغییرات VIX به پروکسی برای شوک به ظرفیت ریسک ریسک بازرگانان مالی ، می فهمیم که در طول بحران ، اما نه قبل از آن ، افزایش در VIX باعث شد تا معامله گران مالی باعث کاهش موقعیت های طولانی خالص خود در 12 کالای کشاورزی شوند. شرایط پاکسازی بازار حاکی از آن است که این امر با کاهش قیمت های آتی و موقعیت های کوتاه Hedgers همراه بوده و منجر به تغییر مکان ریسک قیمت کالا از معامله گران مالی به پرچین در طول بحران می شود. این یافته نقش های دوگانه بازرگانان مالی را هم به عنوان ارائه دهنده نقدینگی و هم مصرف کنندگان نقدینگی به پرچین ها برجسته می کند.

یک روش معمول در مطالعات دانشگاهی و سیاسی در مورد حدس و گمان و محافظت در بازارهای آینده ، درمان تجارت توسط پرچین ها به عنوان پرچین و تجارت توسط دلالان به عنوان گمانه زنی است. مانند بازرگانان مالی که ممکن است نیازهای محافظت کننده داشته باشند ، Hedgers نیز ممکن است در تجارت سوداگرانه شرکت کنند. در یک مطالعه اخیر ، من و چنگ به طور خاص تجزیه و تحلیل می کنیم که آیا انگیزه های محافظت از آن می تواند به اندازه کافی تجارت را توسط Hedgers در قراردادهای آتی چهار کالای کشاورزی - گندم ، ذرت ، سویا و پنبه توضیح دهد - که برای آنها اقدامات نسبتاً تمیزی از مواضع و نیازهای Hedgers داریم. 8 شکل 2 نشان می دهد که در هر یک از این کالاها ، نوسانات در موقعیت های آینده Hedgers ، که با نوسانات تغییر درصد ماهانه موقعیت کوتاه کل آنها اندازه گیری می شود ، بارها بیشتر از نوسانات برداشت متقابل از درصد تغییرات ماهانه در USDA است. پیش بینی های خروجی ، که در نهایت نیاز پرچین Hedgers را تعیین می کند. جالب اینجاست که تغییرات قیمت یک متغیر توضیحی به مراتب بهتر برای تغییرات کوتاه مدت در موقعیت های Hedgers از تغییر در پیش بینی های خروجی است. به طور خاص ، Hedgers تمایل به فروش معاملات آینده بیشتر در هنگام افزایش قیمت ها و خرید معاملات آتی در هنگام سقوط قیمت ها دارد. 9 این یافته ها حاکی از آن است که در حالی که پرچین ها در بازارهای آتی موقعیت های کوتاهی را برای محافظت از خطرات تجاری خود به دست می آورند ، ممکن است آنها نیز در مورد حاشیه درگیر شوند.

روی هم رفته ، مطالعات من دیدگاه ظریف تری از اشتراک خطر در بازارهای آینده کالاها نسبت به ادبیات قبلی ارائه می دهد. در حالی که مالی سازی باعث می شود تاجران مالی بیشتری خطر قیمت کالاها را به اشتراک بگذارند ، بازرگانان مالی ممکن است هنگام تجربه پریشانی مالی خود ، که این اتفاق در بحران مالی اخیر رخ داده است ، نیاز به نقدینگی از پرچین داشته باشند. از طرف دیگر ، Hedgers نه تنها با پرچین و پرچین ها ممکن است در برابر معامله گران مالی نیز درگیر گمانه زنی ها شوند. برای درک کامل به اشتراک گذاری ریسک در بازارهای آینده کالاها ، بنابراین نیاز به شناسایی انگیزه های هر دو طرف معاملات فردی به جای طبقه بندی معامله گران به دسته های مختلف و سپس جدا کردن گمانه زنی ها از محافظت بر اساس دسته ها است.

کشف اطلاعات

شرکت کنندگان در بازارهای کالایی با اصطکاک اطلاعاتی شدید روبرو هستند. جهانی سازی بسیاری از کالاهای صنعتی و کشاورزی شرکت کنندگان در بازار را در معرض اصطکاک های اطلاعاتی در مورد عرضه ، تقاضا و موجودی این کالاها در سراسر جهان قرار داده است. جمع آوری چنین اطلاعاتی از کشورها یا مناطق مختلف چالش برانگیز است. آمار اقتصادهای نوظهور اغلب پراکنده و غیرقابل اعتماد است. آمار کشورهای OECD ، در حالی که قابل اطمینان تر است ، اغلب به تأخیر می افتد و در معرض تجدید نظر های بعدی قرار می گیرد. وجود اصطکاک های اطلاعاتی شدید ، تجارت در هر دو بازار و آینده برای کالاها نقش مهمی در جمع آوری اطلاعات در مورد عرضه و تقاضای این کالاها می دهد.

در کار مشترک من با مایکل جوکین ، ما یک چارچوب نظری را برای برجسته کردن یک کانال بازخورد اطلاعاتی برای تجارت در بازارهای کالا برای تأثیرگذاری بر تقاضای کالا تهیه می کنیم. 10 این چارچوب تجارت بازار کالاها را تحت اطلاعات نامتقارن با یک تنظیم کلان بین المللی ادغام می کند. در این تنظیم ، پیوسته تولیدکنندگان کالاهای تخصصی که تولید آنها مکمل است ، که از نیاز آنها به تجارت کالاهای تولید شده با یکدیگر ناشی می شود ، با قدرت اقتصادی جهانی غیرقابل کنترل روبرو است و خواستار کالایی کلیدی مانند مس است. از طریق تجارت کالا یا در یک بازار و چه در بازار آینده ، قیمت کالاهای تعادل اطلاعات مربوط به قدرت اقتصادی جهانی را پراکنده می کند و به نوبه خود ، بر انتظارات تولید کنندگان کالا تأثیر می گذارد. از طریق این کانال ، سر و صدای اطلاع رسانی در قیمت کالا ، که ممکن است ناشی از شوک های عرضه یا تجارت در بازارهای آینده باشد ، بر تقاضای تولید کنندگان کالا برای کالا تأثیر می گذارد.

برخلاف خرد متعارف که قیمت کالای بالاتر منجر به مقدار کمتری می شود که توسط تولید کنندگان کالاها مورد نیاز است ، مدل ما نشان می دهد که تقاضا ممکن است با قیمت افزایش یابد. این اتفاق می افتد زیرا قیمت کالاهای بالاتر یک اقتصاد جهانی قوی تر را نشان می دهد و هر تولید کننده کالا را به ایجاد کالاهای بیشتر از کالا برای تولید کالاهای بیشتر تبدیل می کند. این اثر اطلاعاتی اثر هزینه را جبران می کند. مکمل تولید در بین تولید کنندگان کالاها از طریق مشوق های خود برای هماهنگی تصمیمات تولید ، اثر اطلاعاتی را بزرگ می کند و حتی می تواند منجر به کشش قیمت مثبت تقاضای کالای آنها شود.

من و کنگوی هو و شواهد تجربی ارائه می دهیم که از قیمت معاملات آتی کالاها به عنوان فشار سنج قدرت اقتصادی جهانی در سالهای اخیر پشتیبانی می کند. 11 به طور خاص ، ما می دانیم که در سال 2005-12 ، قیمت سهام پنج اقتصاد آسیای شرقی - چین ، هنگ کنگ ، ژاپن ، کره جنوبی و تایوان - واکنش های مثبت نسبت به آتی های آتی یک شبه مس و سویا در ایالات متحده معامله شد.، و واکنش های ضعیف تر به روغن خام. جالب اینجاست که این اقتصادهای آسیای شرقی همه واردکنندگان خالص این کالاها هستند. واکنشهای مثبت قیمت نشان می دهد که بازارهای سهام آسیای شرقی تمایل به تفسیر قیمت های آتی در حال افزایش به عنوان سیگنال های تقاضای جهانی قوی برای کالاهای نهایی تولید شده خود با وجود هزینه فاکتور ورودی بالاتر در دوره نمونه دارند.

نقش اطلاعاتی مهم قیمت های کالا، پیامد پیچیده ای برای تشخیص تجربی اثرات سفته بازی در بازارهای کالا و به ویژه برای درک رونق و رکود قیمت های کالا در سال های 8-2007 دارد. پس از رونق قیمت نفت در سال 2008، بسیاری از مفسران به عدم واکنش موجودی انبار به افزایش قیمت نفت به عنوان دلیلی برای تردید در تأثیرات سفته بازی بر قیمت نفت اشاره کردند. منطق به این صورت است: اگر سفته بازی به طور مصنوعی قیمت نفت را بالا ببرد، افزایش قیمت ها باعث کاهش مصرف نفت و در نتیجه ذخیره سازی بیشتر نفت می شود. بر اساس این منطق، عدم افزایش ذخایر نفت در دوران رونق قیمت نفت نشان می دهد که افزایش قیمت نفت در این دوره با افزایش تقاضا برای نفت توجیه شده است. این منطق، در عین حال که شهودی و قانع کننده است، تأثیر اطلاعاتی فوق الذکر قیمت نفت را نادیده می گیرد. زمانی که اثر اطلاعاتی به اندازه کافی قوی باشد، ممکن است سفته بازی بدون کاهش تقاضا یا افزایش موجودی، قیمت نفت را افزایش دهد.

در واقع، توضیح کامل افزایش قیمت نفت خام، مس و سایر کالاهای کلیدی در نیمه اول سال 2008 به سادگی بر اساس افزایش تقاضای کالا دشوار است. در این دوره، قیمت نفت تا 40 درصد افزایش یافت و در ژوئیه 2008 به 147 دلار در هر بشکه رسید. همانطور که توسط NBER تعیین می شود). شاخص های سهام S& P 500، FTSE 100، DAX و Nikkei تا اکتبر 2007 به اوج خود رسیده بودند و با فروپاشی Bear Steas در مارس 2008، سیستم مالی جهان با مشکل قریب الوقوع مواجه شد. رشد در اقتصادهای نوظهور مانند چین نیز کند بود: رشد سالانه تولید ناخالص داخلی چین در اواسط سال 2007 به اوج خود رسید و شاخص های سهام شانگهای CSI 300، MSCI چین و شاخص های سهام بازارهای نوظهور MSCI در اکتبر 2007 به اوج خود رسیدند. با نگاهی به گذشته، دشوار است استدلال کنیم که رشد اقتصادهای نوظهور، که به شدت به صادرات به اقتصادهای توسعه یافته وابسته بودند و خود در حال کند شدن بودند، به اندازه کافی قوی بود که بیش از آن ضعف در اقتصادهای توسعه یافته را جبران کرد و قیمت نفت را بالا برد. بیش از 40 درصد در نیمه اول سال 2008.

از طرف دیگر ، منطقی است که استدلال کنیم که در این دوره عدم اطمینان زیادی در مورد قدرت اقتصاد جهانی وجود داشته است. همانطور که در کار اخیر کنت سینگلتون نشان داده شده است ، افزایش قیمت نفت در اوایل سال 2008 با پراکندگی بسیار زیاد پیش بینی قیمت نفت یک ساله توسط اقتصاددانان حرفه ای همراه بود. 12 در این محیط نامشخص ، مأمورین در اقتصاد ممکن است به طور منطقی افزایش زیاد قیمت های آتی نفت و سایر کالاها را به عنوان سیگنال های مثبت تقاضای کالاهای قوی از چین و سایر اقتصادهای نوظهور تفسیر کنند. از طریق این کانال اطلاع رسانی ، گمانه زنی ها در بازارهای آینده کالا ممکن است بر تقاضای کالا و قیمت تأثیر داشته باشد.

این بدنه از تحقیقات نشان می دهد که برای درک کامل رونق چشمگیر و شلوغی از قیمت کالاها در سالهای اخیر و ارزیابی منظم نقش حدس و گمان های بازار آتی ، مهم است که اصطکاک های اطلاعاتی شدید را که توسط شرکت کنندگان در بازار روبرو است و برای نقش اطلاعاتی در نظر گرفته شود ، مهم استقیمت کالاها در تأثیرگذاری بر انتظارات آنها.

1. کمیسیون معاملات آینده کالا ، "گزارش کارمندان در مورد فروشندگان مبادله کالا و معامله گران شاخص با توصیه های کمیسیون" ، سپتامبر 2008.

2. I. چنگ و دبلیو شیونگ ، "تأمین مالی بازارهای کالا" ، مقاله کار NBER شماره 19642 ، نوامبر 2013 و آینده در بررسی سالانه اقتصاد مالی.

3. H. Bessembinder ، "خطر سیستماتیک ، فشار محافظت و حق بیمه خطر در بازارهای آینده" ، بررسی مطالعات مالی ، 4 (1992) ، صص 637-67 ؛G. Gorton and G. Rouwenhorst ، "حقایق و خیالات در مورد آینده کالا" ، مجله تحلیلگران مالی ، 62 (2) (2006) ، صص 47-68 ؛ج. ERB و C. هاروی ، "ارزش استراتژیک و تاکتیکی آینده کالاها" ، مجله تحلیلگران مالی ، 62 (2) (2006) ، صص 69-97.

4. K. Tang and W. Xiong ، "سرمایه گذاری شاخص و تأمین مالی کالاها" ، مقاله کار NBER شماره 16385 ، سپتامبر 2010 ، و مجله تحلیلگران مالی ، 68 (6) (نوامبر 2012) ، صص 54-74.

5. J. D. Hamilton ، "علل و پیامدهای شوک نفتی 2007-08" ، مقاله کار NBER شماره 15002 ، مه 2009 ؛L. Kilian ، "همه شوک های قیمت نفت یکسان نیستند: تقاضای و شوک های عرضه در بازار نفت خام ،" بررسی اقتصادی آمریکا ، 99 (2009) ، صص 1053-69.

6. به شواهد J. D. Hamilton و J. C. Wu ، "Risk Premia در قیمت های آتی نفت خام" ، مقاله کار NBER شماره 19056 ، مه 2013 مراجعه کنید.

7. I. Cheng ، A. Kirilenko ، and W. Xiong ، "ریسک همرفتی در بازارهای آینده کالاها جریان می یابد" ، مقاله کار NBER شماره 17921 ، مارس 2012.

8. I. چنگ و دبلیو Xiong ، "چرا Hedgers اینقدر تجارت می کنند؟"مقاله کار NBER شماره 19670 ، نوامبر 2013 و آینده در مجله مطالعات حقوقی.

9. همچنین به کار اخیر W. Kang ، G. Rouwenhorst و K. Tang ، "نقش پرچین ها و دلالان در تأمین نقدینگی به بازارهای آینده کالا ،" مقاله کار ، دانشگاه ییل ، 2013 مراجعه کنید.

10. M. Sockin و W. Xiong ، "اصطکاک های اطلاع رسانی و بازارهای کالا" ، مقاله کار NBER شماره 18906 ، مارس 2013.

11. C. Hu و W. Xiong ، "آیا قیمت معاملات آتی کالاها فشار سنج اقتصاد جهانی است؟"مقاله کار NBER شماره 19706 ، دسامبر 2013.

12. K. Singleton ، "جریان سرمایه گذار و Boom/Bust در قیمت نفت" ، "علوم مدیریت ، 60 (2) (فوریه 2014) ، صص 300-18.< Pan> 7. I. Cheng ، A. Kirilenko و W. Xiong ، "ریسک همرفتی در بازارهای آینده کالاها جریان می یابد" ، مقاله کار NBER شماره 17921 ، مارس 2012.