امور مالی ساختاری ، مدیریت ریسک و بحران مالی اخیر

امور مالی ساخت یافته اغلب به عنوان عامل اصلی آخرین بحران مالی ذکر می شود. بلکه همانطور که این نویسنده استدلال می کند ، این نتیجه مدیریت ریسک ضعیف ، مشکلات آژانس در بازار اوراق بهادار و استانداردهای رتبه بندی و قیمت گذاری ضعیف بود ، از جمله بیشماری از دلایل دیگر. نویسنده برای جلوگیری از وقوع مجدد اقدامات محکمی را انجام می دهد.

امور مالی ساخت یافته شامل کلیه ترتیبات مالی پیشرفته است که به منظور بازپرداخت کارآمد و محافظت از هرگونه فعالیت اقتصادی فراتر از محدوده اشکال متعارف ابزارهای مالی سنتی (بدهی ، اوراق قرضه و حقوق صاحبان سهام) انجام می شود. نمونه هایی از محصولات مالی ساخت یافته شامل تعهدات بدهی وثیقه (CDO) ، مقاله تجاری با دارایی (ABCP) و مبادلات پیش فرض اعتبار (CDS) است. ظهور مالی ساختار یافته نقش بانکها و عملکرد بازارهای مالی را تغییر داده است. در کانادا ، امور مالی ساختاری اکنون یک فعالیت بسیار مهم است که پیوندهای بین وام گیرندگان ، وام دهندگان و سرمایه گذاران را کاملاً اصلاح کرده است.

امور مالی ساخت یافته اغلب به عنوان عامل اصلی آخرین بحران مالی ذکر می شود. با این حال ، همانطور که این مقاله نشان می دهد ، امور مالی ساختاری و محصولات پیچیده آن به خودی خود باعث ایجاد بحران مالی نمی شود. در حقیقت ، این سیاست ها و شیوه های مدیریت ریسک بود که توسط موسساتی که درگیر امور مالی ساختاری بودند ، مشکل ساز و تا حد زیادی ، آخرین بحران در سراسر جهان را به کار برد و تبلیغ کرد.

برخی از بانک های بزرگ ورشکسته شدند ، در حالی که چندین دولت و بانک های مرکزی مجبور بودند بسیاری از موسسات مالی دیگر را نجات دهند. در حالی که این وثیقه ها برای محافظت از بازارهای مالی در کوتاه مدت در نظر گرفته شده بودند ، آنها مشکلات اساسی را حل نمی کنند. در این مقاله ، ما بر نقش مهمی که مدیریت ریسک صدا می تواند در بازگرداندن اعتماد به نفس سرمایه گذار در بازارهای سرمایه داشته باشد ، تأکید می کنیم.

دارایی ساختاری

امور مالی ساختاری یک مفهوم چند وجهی است. سالهاست که با محصولات مشتق همراه بود و به عنوان یک عامل نسبتاً ناچیز در بازارهای اقتصادی و مالی تلقی می شد. با این حال ، امور مالی ساختاری از دهه 1990 به یک عامل مهم - البته پنهان - در اقتصاد تبدیل شده است ، و از زمان شروع آخرین بحران ، موضوع بحث و گفتگو به طور فزاینده ای مهم است.

تأثیر مالی ساختاری در تجارت محصولات مالی چندین اثر قابل توجه در سازمان اعتبار خرده فروشی و بازارهای مالی ایجاد کرده است ، تأثیراتی که اکنون درک و توضیح داده می شود. به عنوان مثال ، امور مالی ساختاری نقدینگی معاملات و مدیریت ریسک اعتباری را بهبود بخشیده است. این اثرات طی سالهای اخیر متفاوت بوده و عواقب پیچیده ای دارد.

امور مالی ساخت یافته تا حد زیادی بر محصولات مالی تأثیر گذاشته است. این امر باعث ایجاد محصولات به طور فزاینده پیچیده از انواع مختلف ، به ویژه آنهایی که با اوراق بهادار ریسک اعتباری مانند CDO مرتبط هستند ، ایجاد کرده است. این محصولات مالی ابزارهای پیشرفته ریاضی و امنیت پیچیده و طراحی قرارداد را معرفی می کنند که خواستار همکاری بازیکنان در رشته های مختلف است. آنها همچنین به ظرفیت های محاسباتی با قدرت بالا و مدیریت صالح بانکهای اطلاعاتی بزرگ نیاز دارند. این محصولات به دلیل نقدینگی آنها ، روشهای تاریخی تنظیم بازارهای مالی و مدیریت سنتی سیاست های پولی را زیر سوال می برند.

ایجاد امور مالی ساخت یافته عمدتاً با انتقال ریسک اعتباری ، از طریق استفاده از مشتقات اعتباری (به عنوان مثال CDS) و اوراق بهادار وام ها ، به سرمایه گذاران ، انگیزه داشت. به عنوان مثال ، فروش وام های بانکی به Trusts برای انتقال ریسک اعتباری بانک ها از طریق محصولات ساختاری به گروه های مختلف سرمایه گذاران مانند صندوق های بازنشستگی ، شرکت های صنعتی و خدماتی ، صندوق های پرچین یا حتی سایر بانک ها کمک می کند. بازار CDO از سال 2000 بسیار سریع رشد کرده است. بانک ها فعال ترین بازیکنان این بازار هستند ، اگرچه شرکت های بیمه ، صندوق های بازنشستگی و صندوق های تامینی در حال بدست آوردن هستند. با رشد صندوق های تامینی و تقاضای آنها برای اوراق بهادار با بازده بالاتر ، فروشندگان توانایی خود را در انتقال ریسک اعتباری خود ، به ویژه ترانس های خطرناک تر (یا ترانزیت های سهام) محصولات ساختاری بهبود بخشیدند.

اوراق بهادار ریسک اعتباری توسط بانکها نیز توسط داوری نظارتی تحت بازل اول ایجاد شد ، زیرا از بانک ها خواسته شد دارایی های کم خطر خود را بفروشند. با توافق جدید برای ریسک اعتباری (بازل دوم) ، انگیزه داوری نظارتی از اهمیت کمتری برخوردار شد ، اگرچه قوانین سرمایه تنظیم شده برای محصولات AAA ، تخصیص سرمایه برای بانک ها را تحریف کرده است.

مدیریت ریسک بد

پس از سال 2001 ، یک تحول عمده و سریع بازارهای مالی رخ داد ، زیرا بانک های ایالات متحده و سایر موسسات خرده فروشی وام های خود را به وام گیرندگان خطرناک (وام های فرعی) گسترش دادند و این خطرات را با استفاده از ابزارهای انتقال ریسک اعتباری از طریق اوراق بهادار به بازار مالی کلی منتقل کردند. CDO این وام ها محبوب ترین ابزارهای ساختاری برای انتقال ریسک اعتباری بودند. رتبه بندی های AAA که در ابتدا توسط آژانس های رتبه بندی به بسیاری از این ساختارها اختصاص داده شده بود ، به وضوح نامناسب بودند ، زیرا بسیاری از این محصولات هنگامی که وام های زیرزمینی زیرین در سال 2005 شروع به پیش فرض کردند ، پیش فرض کردند. متعاقباً ، بسیاری از این محصولات ساختاری توسط آژانس های رتبه بندی کاهش یافته اندبشربا این حال ، در آن زمان ، بیشتر آسیب ها انجام شده است.

در این دوره ، اوراق بهادار با استفاده از ابزارهای پیچیده مالی مانند ABCP و CDO ، دارایی های درجه پایین را به دارایی های درجه سرمایه گذاری تبدیل کرد که خطر پیش فرض مؤثر آنها بسیار بالاتر از اوراق قرضه AAA سنتی بود. این بحران تسریع شد زیرا بانک ها تحت فشار بازار مالی برای افزایش عرضه وام های پرخطر به منظور تولید دارایی با بازده بالا در یک دوره از نرخ بهره پایین بودند. این بازپرداخت بسیار پرسود بود و این دارندگان سهام CDO را ترغیب می کرد تا نسل دوم CDO را با عملکرد پایین تر صادر کنند. این به نوبه خود تقاضا برای اوراق بهادار نسل اول و تحت حمایت وام (MBSS) را افزایش داد. هنگامی که وام های فرعی به طور پیش فرض شروع به کار کردند ، این محصولات مالی آسیب به بازارهای بین المللی را گسترش می دهند. این بحران مالی به اقتصاد واقعی (بیکاری) و اقتصاد پولی آسیب رسانده است (شرایط کم اعتبار برای مصرف کنندگان و بنگاه های تجاری حتی اگر نرخ اصلی بانک های مرکزی بسیار پایین باشد). این اعتماد به نفس در موسسات مالی و مؤسسات رتبه بندی را از بین برده است ، که باعث شده است که مصرف کنندگان و سرمایه گذاران به خطرات بزرگی بپردازند.

مدیریت ریسک و امور مالی ساختاری

چهار موضوع مهم مدیریت ریسک مربوط به بازار مالی ساخت یافته وجود دارد.

1. پیمانکاری تشویقی تحت اطلاعات نامتقارن: بانک ها و کارگزاران وام مسکن انگیزه کمی داشتند که هوشیار باشند و ریسک وام گیرندگان را کنترل کنند زیرا بخش بزرگی از وام ها بدون بندهای پیمانکاری مناسب یا بهینه که تحت خطر اخلاقی بالقوه قرار می گیرند ، اوراق بهادار شدند. همین مشکل تشویقی برای بیمه گذاران و سایر شرکت کنندگان در بازار وجود داشت که سبد ریسک خود را متنوع می کردند و سرمایه خود را از طریق اوراق بهادار مدیریت می کردند. ضرر بالقوه به بازار منتقل شد ، که توضیح می دهد عدم انگیزه برای هوشیار بودن. انتخاب نامطلوب نیز وجود داشت. برخی از محصولات دارای امتیاز BBB که توسط بانک ها به Trusts فروخته می شود (حداقل امتیاز برای CDO های بسته بندی) در واقع بیشتر BB بودند.
2. ارزیابی محصولات ساختاری توسط آژانس های رتبه بندی: به عنوان بخشی از فرآیند اوراق بهادار ، وسایل نقلیه سرمایه گذاری ویژه (SIV) دارایی های بلند مدت مانند وام و قراردادهای بیمه را خریداری می کند و آنها را با اوراق بهادار تحت حمایت دارایی مانند ABCP و CDO تأمین می کند. داشتن رتبه بالایی از آژانس های رتبه بندی برای کسب درآمد ضروری است. هنگامی که بحران اعتباری در سال 2007 آغاز شد ، مقالات تجاری تحت حمایت دارایی کاهش یافت و SIV ها دیگر نمی توانستند بر روی اوراق تجاری خود بچرخند. این امر باعث شد تا آنها به دنبال بودجه از حامیان مالی خود (بانکهای سرمایه گذاری) باشند. این به نوبه خود باعث کاهش بسیاری از بانکهای سرمایه گذاری شد و باعث کمبود نقدینگی برای بسیاری از بازارها ، مانند بازار ABCP در کانادا شد که توسط این محصولات آمریکایی آلوده شده بود (در واقع ، تعداد کمی از صندوق های اعتماد درگیر در توافق نامه مونترال ، آلوده بودند. حدود 6 درصد از قرار گرفتن در معرض.) در یک سطح پیچیده تر ، CDO با بازپرداخت یک استخر وام و فروش آنها به صورت ترانس های باند ، سود می برد. سود مرتبط با فعالیت ساختار هنگامی که محصولات از طریق یک رتبه اعتبار بالا ارزیابی بالایی را از طریق بازار بدست می آورند ، بیشتر است. با این حال ، مشکل این بود که مدل سازی این دارایی های پیچیده بدون داده های خوب برای آژانس های رتبه بندی به طور فزاینده ای دشوار شد. همچنین برای شرکت کنندگان در بازار نظارت و تکرار امتیاز این محصولات بسیار دشوار بود زیرا هیچ داده ای در دسترس نبود.
3. قیمت گذاری محصولات مالی پیچیده: یکی دیگر از دلایل بحران فعلی این بود که قیمت این ابزارهای پیشرفته اغلب خیلی کم بود و نشان دهنده قرار گرفتن در معرض خطر واقعی آنها نیست. همچنین یک جزء ریسک سیستمیک وجود داشت که در قیمت گذاری این محصولات مورد توجه قرار نگرفت. هنگامی که وقایع در یک بازار بر بازارهای دیگر تأثیر بگذارد ، خطر سیستمیک آشکار می شود. به عنوان مثال ، هنگامی که در مقاله تجاری تحت حمایت دارایی مشکلاتی بوجود آمد ، بسیاری از مدیران بازار پول سفارشات خود را به بازار قبض خزانه داری منتقل کردند و باعث افزایش قیمت ها و کاهش بازده شدند. این اثرات به دلیل عدم شفافیت تقویت شد. در مورد ABCP در کانادا ، بسیاری از سرمایه گذاران مطمئن نبودند که آیا وثیقه این محصولات حاوی وام های فرعی ایالات متحده است یا خیر. این امر بسیاری از سرمایه گذاران مانند صندوق های بازنشستگی و صندوق های تامینی را مجبور به فروش دارایی های خوب کرد و این باعث کاهش بیشتر قیمت این دارایی ها شد.
4. تنظیم امور مالی ساختاری: تأکید بر این است که در حال حاضر ، تنظیم ریسک فقط برای بانک ها و بانک های سرمایه گذاری اعمال می شود. صندوق های بازنشستگی و صندوق های تامینی تنظیم نمی شود. مقررات بازل دوم تا حدودی مقصر است زیرا سرمایه تنظیم شده مورد نیاز را به میزان قابل توجهی برای دارایی های درجه AAA کاهش می دهد. سپس بانک ها به دارایی های جدید AAA جذب شدند ، در حالی که فروشندگان انگیزه داشتند تا امتیاز AAA را برای این محصولات ساختاری بدست آورند و فشار ناخواسته را به آژانس های رتبه بندی وارد کنند. رتبه اعتباری AAA این محصولات همچنین بر رفتار خرید صندوق های بازنشستگی ، شرکت های بیمه ، صندوق های متقابل و صندوق های تامینی تأثیر گذاشته است ، به ویژه به این دلیل که اوراق قرضه منظم با همان رتبه وقتی نرخ بهره هدف خود را کاهش می دهد ، نرخ بهره کمتری را پرداخت می کند.

درس برای مدیریت ریسک

چرا سرمایه گذاران این محصولات را خریداری کردند و چرا به آنها پیشنهاد شد؟پیش از سال 2007 ، پیش فرض های بسیار کمی برای اوراق بهادار ساختاری وجود داشت و بنابراین هیچ دلیل مشخصی برای نگرانی وجود نداشت. با این حال ، با توجه به محیط بسیار پایین نرخ بهره ، سرمایه گذاران به طور فزاینده ای به بازده بالاتر ارائه شده توسط محصولات ساختاری AAA کشیده می شوند و باعث گسترش عملکرد می شوند. اگرچه این محصولات هنوز نسبت به اوراق بهادار سنتی کوتاه مدت بازده کمی بالاتری دارند ، اما دیگر سرمایه گذاران را به درستی برای ریسکی که تحمل می کردند ، جبران نمی کنند. قیمت ها نشان دهنده قرار گرفتن در معرض خطر سیستمیک تعبیه شده از این محصولات نیست.

همانطور که در بالا ثبت شد ، بازار به صورت تصاعدی رشد کرد و بانک ها با شارژ هزینه های بالا برای مبدا و ساخت این محصولات سود زیادی کسب کردند. به خوبی مستند است که آژانس های رتبه بندی اشتباه کرده اند. همچنین مشکلات تشویقی وجود دارد زیرا صادرکننده برای رتبه بندی ها می پردازد ، و برخی گمان می کنند که همین آژانس های رتبه بندی بخشی از روند تحریریه بودند. تنظیم کننده ها و بانک های مرکزی پیش بینی نمی کردند که این شیوه ها مشکل ساز شوند.

بسیاری از سرمایه گذاران در طول بحران مالی پول خود را از دست دادند زیرا آنها اصول اساسی مدیریت ریسک را به کار نمی بردند. اشتهای ریسک در بسیاری از بنگاه ها به خوبی بیان نشده است. مدیریت ریسک سازمانی به خوبی تعریف نشده و مورد استفاده قرار نگرفت و سیاست های مربوط به مدیریت ریسک توسط تصمیم گیرندگان برتر پشتیبانی نمی شد. در حقیقت ، به نظر می رسد که مدیریت ریسک در بسیاری از سازمان ها چرخه ای بوده است ، تنها پس از رسیدن بحران به نسبت های تمام عیار ، اوج می گیرد.

دست کم گرفتن خطرات پیش فرض و نقدینگی محصولات جدید مالی ساخت یافته نشانه ای از مدیریت ریسک بد بود. چندین محصول در سالهای منتهی به بحران معرفی شدند و بسیاری از سرمایه گذاران بدون درک کافی خطر آنها ، آنها را پذیرفتند ، عمدتاً به این دلیل که ابزارهای مناسبی برای ارزیابی آنها نداشتند. آنها در نتیجه این محصولات مالی پیچیده را بر اساس همان مبنای ارزیابی محصولات استاندارد ارزیابی کردند. هیچ تجزیه و تحلیل دم ، آزمایش پشت و آزمایش استرس در رابطه با خطر این محصولات پیچیده وجود نداشت. عملکرد مدیریت ریسک توسط بسیاری از تصمیم گیرندگان برتر ، که تجزیه و تحلیل ریسک اعتباری خود را به آژانس های رتبه بندی با مشکلات تشویقی واگذار کرده اند ، نادیده گرفته شد. هنوز بسیاری از درس ها مستند نشده است.

اگر سیستم مالی ساختاری به کار خود ادامه دهد ، مبدأ محصولات ساختاری باید مسئولیت بیشتری داشته باشد. آنها باید بخش بزرگی از استخر مورد نظر خود را حفظ کنند ، احتمالاً کامل ترانچ و حتی کسری از ترانشه های ارشد بیشتر. این امر به آنها انگیزه بیشتری می دهد تا شیوه های بهتر مدیریت ریسک را در تصمیمات اعتباری خود اعمال کنند و اوراق بهادار بهتری برای فروش بدست آورند.

همچنین ، باید شفافیت بیشتری در تراز محصولات ساختاری وجود داشته باشد. مانند هر امنیتی ، محققان و شرکت کنندگان در بازار باید بتوانند ترکیب این محصولات را تکرار کنند. مجموعه داده های عمومی برای مطالعه این محصولات باید در دسترس باشد. پیچیدگی فزاینده امور مالی ساخت یافته از نظر مدیریت کارآمد و انتشار اطلاعات ، چالش هایی را ایجاد می کند. شفافیت بیشتری در بازار اعتبار مورد نیاز است ، به ویژه هنگامی که وام ها اوراق بهادار می شوند. همچنین در مورد بسته بندی دارایی توسط اعتماد و دارایی که توسط موسسات مالی برگزار می شود ، مانند صندوق های بازنشستگی و صندوق های پرچین ، نیاز به شفافیت بیشتری دارد.

رتبه این محصولات نیز باید شفاف تر باشد. هر محقق یا سرمایه گذار خوب قادر به تأیید امتیاز هر پیوند استاندارد در بازار است زیرا داده ها در دسترس هستند و روش های رتبه بندی قابل تکرار است. همین استاندارد باید در مورد رتبه بندی محصولات ساختاری و قیمت گذاری آنها اعمال شود.

تغییرات نهادی در بسیاری از کشورها ، از جمله کانادا ، برای تقویت استقلال و کاهش آسیب پذیری آنها در بازارهای بین المللی ، به ویژه ایالات متحده ضروری است. موسسات باید فناوری موجود را درک کنند. طراحی جمع آوری داده ها ، فن آوری های پردازش و ارتباطات ارزان قیمت بین موسسات مالی ، ابزارهای مؤثر برای تکثیر و تأیید تجزیه و تحلیل آژانس های رتبه بندی و بسته بندی اعتماد از منابع مختلف ارائه می دهد. این قابلیت ها باید در دسترس هر سرمایه گذار یا گروهی از سرمایه گذاران باشد. بازار ABCP در کانادا با تنها 6 درصد آلودگی در یک بازار شفاف فرو ریخته است.

برای سرمایه گذاران ، مدیریت ارشد و هیئت مدیره باید هنگام تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری به سیاست های مدیریت ریسک صحیح اعتماد کنند. آنها باید اطلاعات مفصلی را در مورد خطر گسترده سازمانی بدست آورند و بر این اساس این خطر را وزن کنند. هیئت مدیره باید از افرادی تشکیل شود که مدیریت این خطرات را درک می کنند و کمیته مدیریت ریسک باید در انجام مسئولیت نظارت بر ریسک خود بسیار فعال باشد. اشتهای ریسک مدیران ارشد باید توسط هیئت مدیره تعریف ، شناخته شده و کنترل شود.

CRO (مدیر ارشد ریسک یا معادل آن) باید به جای اینکه به عنوان یک افسر منفعل عمل کند که نظارت ، اقدامات و تجزیه و تحلیل خطر را انجام دهد ، اقتدار بیشتری داشته باشد. او باید به مدیرعامل گزارش دهد و به صورت دوره ای با هیئت مدیره ملاقات کند. برخی حتی پیشنهاد می کنند که CRO باید نسبت به برخی از معاملات قدرت حق وتو داشته باشد. دفتر CRO باید مستقل از کلیه واحدهای تجاری باشد.

کلیه معاملات مهم باید با داده ها و مدل های مناسب برای رتبه بندی ، قیمت گذاری و آزمایش محصولات (CVAR به جای VAR) به طور دقیق مورد تجزیه و تحلیل قرار گیرد. این به معنای سرمایه گذاری بیشتر در آموزش مدیریت ریسک برای بسیاری از سرمایه گذاران ، همراه با شفافیت بیشتر و افشای مناسب برای همه حوزه های انتخابیه است.

این توصیه ها ممکن است برای سرمایه گذاران در بازار پول ، که باید بسیاری از دارایی ها را با مدت بلوغ 30 روزه مدیریت کنند ، دشوار به نظر برسد. با این حال ، مدیریت ریسک برای این سرمایه گذاران حتی از اهمیت بیشتری برخوردار است. اشکال جدید تجزیه و تحلیل ریسک باید با همکاری آژانس های شفاف و مستقل ایجاد شود که مشکلات تشویقی ندارند. در پایان ، دقت بیشتری نسبت به ریسک کاملاً ضروری است.

درباره نویسنده

ژرژ دیون

ژرژ دیون دارای صندلی تحقیقاتی کانادا در مدیریت ریسک است و استاد دارایی ، HEC مونترال است. این مقاله در پیشبرد مزیت رقابتی کانادا ، یک کتاب ملی ... ژرژ دیون را بخوانید.