فراتر از یک "بازی جمع صفر"

در بازارهای مالی ، مانند بسیاری از جنبه های دیگر زندگی ، اطلاعات نادرست می تواند پرهزینه باشد. این امر به ویژه در مورد بازارهای ارزی صادق است ، جایی که خرد متعارف تجسم خوبی از اطلاعات نادرست را نشان می دهد. اگر این اطلاعات نادرست از نظر چهره پذیرفته شود ، می تواند سرمایه گذاران را به سمت نادیده گرفتن یا نادیده گرفتن فرصت های مهم برای تولید آلفا و کاهش خطر سوق دهد.

در زیر سه عنصر خرد متعارف ارائه شده است که ما معتقدیم خرد به پایان می رسد و اطلاعات غلط شروع می شود. آن ها هستند:

اسطوره شماره 1: بازارهای ارزی فوق العاده کارآمد هستند. جستجوی ارزش یک احمق است. اسطوره شماره 2: برای بهبود تنوع ، دارایی های خارجی باید از آن جدا نشود. اسطوره شماره 3: ارز یک بازی صفر است. هرچه کسی درآمد کسب کند ، شخص دیگری از دست می دهد. به طور متوسط همه ما یکنواخت می شکنیم.

اسطوره شماره 1

بازارهای ارز فوق العاده کارآمد هستند. جستجوی ارزش یک احمق است.

این قطعه از خرد متعارف اغلب برای حمایت از این ادعا که سوابق جذاب مدیران فعال را می توان به زمان بندی و شانس ساده نسبت داد ، استناد کرد. بیایید نگاهی بیندازیم که در بازارهای ارز چه کارآمد است و چه چیزی نیست.

اول ، همه ما می توانیم موافقت کنیم که قیمت گذاری نقطه و رو به جلو در بازارهای ارزی کارآمد است ، که با دقت نشان دهنده اختلافات نرخ بهره غالب در بین ارزها است. یک مثال این را روشن می کند. در بهار سال 2005 ، انگلیس نرخ بهره کوتاه مدت بالاتری نسبت به ایالات متحده داشت ، بنابراین ، تجارت منطقی "ساده لوحانه" این خواهد بود که دلار برای پوند مبادله کند و آنها را برای سه ماه سرمایه گذاری کند تا حق بیمه موجود از نرخ انگلیس را بدست آوردبشربراساس تئوری اقتصادی ، مشکل تجارت ساده لوح این است که پیش بینی می شود دلار در طی این سه ماه در برابر پوند با مبلغی که حق بیمه به دست آمده با سرمایه گذاری در پوند به جای دلار را جبران می کند ، تقویت شود.(به یاد داشته باشید ، با کوتاه بودن دلار ، ضرر ناشی از قدردانی دلار در پایان سه ماه تحقق می یابد.)

اما چه می شود اگر شما یک سرمایه گذار نه چندان ساده لوح باشید که به اوضاع نگاه می کنید و می گوید: "من پوند طولانی می روم و دیفرانسیل نرخ کوتاه مدت را بیش از دلار ضبط می کنم. اما من همچنین دلار در بازار رو به جلو می روم تا از موقعیت دلار کوتاه خود در طی سه ماه محافظت کنم. "شما یک تلاش برای تلاش می کنید اما این استراتژی قانون "بدون ناهار رایگان" را نقض می کند. اگر نرخ لکه دلار/پوند 1. 90 باشد (با توجه به دیفرانسیل نرخ بهره که ما تصریح کردیم) ، نرخ رو به جلو 1. 895 پایین خواهد بود. به عبارت دیگر ، در پایان قرارداد (در مقایسه با آنچه می توانستید در بازار نقطه داشته باشید) دلار کمتری دریافت خواهید کرد و ضرر شما با سرمایه گذاری با سرمایه گذاری در پوند در مقابل دلار برابر خواهد بود. این رابطه هسته اصلی چیزی است که باعث می شود قیمت گذاری لکه دار و رو به جلو در بازارهای ارزی کارآمد باشد.

با این حال ، معلوم است که سرمایه گذار ساده لوح ما کاملاً ساده لوح نبوده است. سرمایه گذاری در یک ارز با نرخ بهره واقعی بالا با قیمت نقطه ، با گذشت زمان ، به سرمایه گذار اجازه داده است تا همانطور که در بالا گفته شد ، دیفرانسیل را بدست آورد. علاوه بر این ، ارز نرخ بهره بالا-پوند در مثال ما ، تمایل به قدردانی دارد ، نه به عنوان پیش بینی خرد و نظریه متعارف. دلیل این ناکارآمدی این است که بازارهای نقدی در سراسر جهان یکپارچه نیستند زیرا بانک های مرکزی و شرکت های جهانی برنامه های خاص خود را دارند. این موضوع در رابطه با اسطوره شماره 3 بیشتر مورد بررسی قرار می گیرد ، اما بحث فوق باید به ایجاد دو نکته کمک کند:

• بازارهای رو به جلو پیش بینی کننده ضعیف جهت قیمت نقطه هستند ، و
• بازارهای ارز در تعادل قیمت و قیمت های رو به جلو کارآمد هستند اما در تعادل بازارهای مختلف نقدی جهانی ناکارآمد هستند.

اسطوره شماره 2

دارایی های خارجی برای بهبود تنوع باید از آن جدا نشود.

در سطح ، این ادعای با مقایسه در نمایشگاه 1 در صفحه بعد به وجود آمده است. همبستگی بین سهام ایالات متحده و پرچین 0. 73 است ، در حالی که همبستگی بین این دو با انگلیس 0. 67 است. Ergo ، نمونه کارها دوم باید با توجه به آن در یک سبد دو دارایی کمتری داشته باشد ، یک دارایی را با نوسانات همبستگی پایین تر از نمونه کارها در مقابل دارایی با همبستگی بالاتر جایگزین کند.

مشکل در اینجا قانون نیست بلکه دارایی است. هنگامی که ما سهام UK UK را برای سهام محاصره انگلستان جایگزین می کنیم ، ما فقط یک دارایی را برای دیگری جایگزین نمی کنیم- ما در معرض پوند به عنوان یک دارایی ریسک پذیر قرار می گیریم. همانطور که در نمایشگاه 2 می بینیم ، نمونه کارها دوم را می توان به عنوان ترکیبی از اولین (سهام ایالات متحده و سهام انگلستان محافظت کرد) به علاوه قرار گرفتن در معرض پوند بازگرداند. علاوه بر این پوند می تواند نوسانات را کاهش دهد ، اما تنها در صورتی که به اندازه کافی با سهام (یعنی بین 0 ت ا-1) ارتباط داشته باشد ، برخلاف عدم همبستگی (یعنی بین 0 تا 1). از نظر تاریخی ، ارز تمایل دارد به جای همبستگی منفی با سهام ارتباط نداشته باشد.(به یاد داشته باشید که محافظت از کار را به خاطر بسپار ، زیرا با تعریف ، معرفی یک دارایی با همبستگی منفی است ، و کوتاه کردن دارایی دارای یک همبستگ ی-1 است.)

با نگاهی دوباره به نمایشگاه 1 ، دو خط آخر به ما نشان می دهد که طی 16 سال گذشته ، سهام ایالات متحده به علاوه سهام انگلستان در واقع در واقع کمتری از دو پرتفوی که در مورد آنها بحث کرده ایم ، بی ثبات بوده است.

این نتیجه گیری دلالت بر این ندارد که هرگز مناسب نیست که دارایی های خارجی را جدا نکنید. به عنوان مثال ، یک برنامه بازنشستگی با بدهی های حساس به تورم ممکن است بخواهد دارایی های خارجی خود را بدون استفاده از آن رها کند ، به عنوان پرچم در برابر تضعیف ارز پایه به دلیل تورم. یا ، شرکتی که دارای بدهی های با ابعاد خارجی است ، ممکن است ارزش آن را داشته باشد که دارایی های مشابه با ابداع شده را ترک کند.

اسطوره شماره 3

ارز یک بازی با مبلغ صفر است. هرچه کسی درآمد کسب کند ، شخص دیگری از دست می دهد. به طور متوسط همه ما یکنواخت می شکنیم.

اگر فقط به آلفا اهمیت می دهید ، شماره 3 برای هر مدیری که برنده می شود درست است ، دیگری که از دست می دهد. اما این بیانیه یک بعدی ریسک را نادیده می گیرد ، که همیشه در بازارهای مالی مرتبط است ، و به ویژه برای ارز ، جایی که بسیاری از شرکت کنندگان فقط برای کاهش ریسک در آن هستند.

هنگامی که ما در معرض خطر قرار می گیریم ، می توانیم به روشی ساده و ساده ایجاد کنیم که این یک بازی مثبت مثبت است که دو حزب می توانند با یکدیگر تجارت کنند و هر دو به پایان می رسند. با بازگشت به مقایسه ایالات متحده/KUK در نمایشگاه 3 ، هر سرمایه گذار در دارایی های کشور دیگر قرار دارد. با مبادله این مواجهه ، سرمایه گذاران ایالات متحده و انگلیس خطر خود را کاهش داده اند. هنگامی که یک بازی با حجم مثبت دارید ، بازی می تواند اشکال مختلفی به خود بگیرد ، در حالی که برخی از افراد مایل به حمل آن خطر در ازای بازگشت بالقوه بیشتر هستند.

علاوه بر بازیکنانی که از کاهش ریسک انگیزه دارند ، شرکت کنندگان دیگری نیز در بازارهای ارزی وجود دارند که با حداکثر سود ، مانند بانک های مرکزی تحریک نمی شوند. بانک های مرکزی در تعیین نرخ پول نقد مهم هستند. وقتی در مورد آن فکر می کنید ، بازارهای ارزی به سادگی بازارهای نقدی هستند و مهم نیست که موقعیت ها چقدر بزرگ هستند که ما و رقبای ما به آن فشار می آوریم ، کافی نیست که بر نرخ های کوتاه مدت در ایالات متحده تأثیر بگذاریم و بدیهی است که فدرال رزرو ایالات متحده آمریکا استهدایت شده توسط دستور کار رشد غیر توزال. اگر هدف آن به حداکثر رساندن سود باشد ، می تواند نرخ های بالایی را برای به دست آوردن گسترش از ذخایر تحمل غیر معقول که از بانک های عضو جمع می کند ، بالا می برد. در واقع ، در استرالیا ، جایی که نرخ ها به دلیل نگرانی های تورمی به طور قابل توجهی بیشتر است ، بانک مرکزی سال گذشته سود خود را ثبت کرده بود.

پرچین های بزرگ شرکتی دسته دیگری از بازیکنانی هستند که به طور معمول در بازارهای گردشگری نیستند تا سود را به حداکثر برسانند. یک ماشین ساز چند ملیتی با قراردادها و تعهدات در ارزهای خارجی در نظر بگیرید. اگر شرکت بتواند نرخ ارز خاصی را قفل کند ، سود بالقوه خود را از هوی و هوس بازار ارز عایق بندی می کند. در واقع ، از بازار رو به جلو برای خرید بیمه استفاده می کند ، و آنها ممکن است بسیار مایل به پرداخت هزینه آن باشند. از طرف دیگر ، یکی از جالب توجه بازار این است که گاهی اوقات پرچین ها حتی می توانند برای کاهش خطر خود دستمزد دریافت کنند.

یک مثال خوب سرمایه گذار امروز ایالات متحده با نمونه کارها از دارایی های با ارزش یورو است. از ماه مه 2005 ، سه ماهه دلار آمریكا LIBOR 3. 21 ٪ به دست آورد ، در مقایسه با 2. 13 ٪ برای سه ماه یورو LIBOR. با بازگرداندن دلار از طریق بازار رو به جلو و فروش سرمایه گذار یورو با بازده پایین ، دیفرانسیل 1. 08 ٪ را به عنوان حق بیمه رها می کند ، همانطور که در شماره 1 توضیح داده شده است. از طرف دیگر ، در ژانویه 2003 ، هنگامی که دلار کمتر از نرخ یورو به دست آورد ، همان استراتژی محافظت از سرمایه گذار ایالات متحده 1. 48 ٪ هزینه داشت.

تعیین تقدیر از ارز مورد انتظار

بنابراین ما با بانک های مرکزی ، شرکت ها و سایر ریسک های ریسک که اهداف دیگری غیر از معاملات سودآور دارند ، بازاری داریم. این باعث می شود که درب برای میزهای ارزی همتایان ، صندوق های پرچین و مدیران ارز فعال-که مایل به فرض این خطر هستند و در جستجوی آلفا هزینه آن را پرداخت می کنند ، باز کند.

چگونه افزایش نرخ ارز مورد انتظار را تعیین کنیم؟ما با موضوع تکراری خود در مورد تفاوت های نرخ بهره شروع می کنیم. همانطور که ممکن است انتظار داشته باشید، کشورهایی که نرخ بهره واقعی بالاتری دارند، جریان سرمایه را جذب می کنند، که تمایل به تقویت این ارزها دارد. انتظار می رود بانک های مرکزی با این عدم تعادل مقابله کنند، اما همانطور که دیدیم، سیاست های پولی آنها اغلب آنها را به سمت دیگری سوق می دهد.

به عنوان سرمایه گذارانی که به دنبال آلفا در بازارهای ارز هستند، باید بپرسیم: ترمز طبیعی برای تقویت ارزها چیست و چه زمانی رخ خواهد داد؟نرخ ارز توسط عرضه و تقاضا هدایت می شود که از طریق سه نوع جریان بیان می شود:

• جریان سرمایه (بازی سریع)
• جریان کالا و خدمات (بازی کند)
• جریان های سوداگرانه

اولین موردی است که ما بررسی کرده ایم - جریان سرمایه به سمت ارزهای با بازده بالاتر، در یک حلقه بازخورد مثبت که موجب افزایش ارزش می شود. کالاها و خدمات داستان متفاوتی هستند، زیرا مردم به دلیل یک تغییر کوچک در نرخ ارز، یک سکه را روشن نمی کنند و منبع خارجی خود را تغییر نمی دهند. برای یک واردکننده آمریکایی که از بیرمنگام، بریتانیا مواد دریافت می کند، اگر پوند 5 درصد گران تر شود، احتمالاً تغییری در رابطه ایجاد نمی کند، زیرا ممکن است این افزایش ادامه پیدا نکند. اما با افزایش بیش از 25 درصدی پوند در طی چند سال، همانطور که اخیراً تقویت شده است، یک تامین کننده در بیرمنگام، آلاباما ظاهراً جذاب به نظر می رسد.

نکته اصلی این است که روندهای ارز خارجی می تواند به اندازه کافی ادامه داشته باشد تا منبع قابل توجهی از آلفا را نشان دهد. بیایید وضعیت را در ژانویه 2003 بررسی کنیم، زمانی که همه اردک ها به صف شدند (شکل 4). سه ارز - دلار کانادا، دلار استرالیا و پوند انگلیس - همگی از مزایای بازدهی قابل توجهی نسبت به دلار آمریکا برخوردار بودند. سیگنال های جریان کالا و خدمات ما - که نشان دهنده درصد افزایش مورد انتظار ارز است - همه قوی بودند. و در نهایت، یک سال بعد، قدردانی هر سه از برآورد ما فراتر رفت.

نتیجه

به طور خلاصه، ناکارآمدی ها و عدم تعادل هایی که خود را در بازار ارز نشان می دهد، استفاده از یک مدیر فعال را تضمین می کند. در حالی که دنیای مدیران همپوشانی واقعاً قدیمی نیست، طی پنج سال گذشته، مدیر میانه حدود 91 امتیاز پایه اضافه کرده است.

بحث ما در مورد پرتفوی پوشش دهی شده در مقابل پرتفوی بدون پوشش نشان می دهد که قرار گرفتن در معرض خط پایه باید 100% پوشش داده شود تا نوسانات را به حداقل برساند، در حالی که از یک مدیر پوشش فعال برای استفاده از فرصت هایی که خود را ارائه می کنند استفاده می کنیم. ارزها به دور از یک بازی حاصل جمع صفر، منبع مثبت آلفای بالقوه و کاهش ریسک برای سرمایه گذاران نهادی هستند.