CAPM تنظیم شده با نقدینگی - تجزیه و تحلیل تجربی در بازار سهام هند

نمایش فرمول ها: ? فرمول های ریاضی به صورت MathML کدگذاری شده اند و در این نسخه HTML با استفاده از MathJax نمایش داده می شوند تا نمایش آن ها بهبود یابد. علامت کادر را بردارید تا MathJax خاموش شود. این ویژگی به جاوا اسکریپت نیاز دارد. برای بزرگنمایی روی یک فرمول کلیک کنید.

این مقاله به بررسی تأثیر منابع مختلف ریسک نقدینگی سیستماتیک و ریسک نقدینگی خاص بر بازده مورد انتظار در بازار سهام هند می پردازد. این مطالعه مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای تعدیل شده با نقدینگی (LCAPM) را که قبلا در بازارهای توسعه یافته آزمایش شده بود، آزمایش کرد. ریسک سیستماتیک نقدینگی در تأثیرگذاری بر بازده دارایی از طریق کانال های مختلف، یعنی. اشتراک در نقدینگی و حساسیت نقدینگی به بازده بازار. کوواریانس بین بازده سهام منفرد و نقدشوندگی سهام مرتبط، به عنوان یک عامل ریسک نقدینگی خاص، تأثیر مهمی دارد. مدل قیمت گذاری دارایی برآورد شده در دو دوره فرعی قوی است. یافته ها نشان می دهد که با توجه به ماهیت چند بعدی ریسک، جایگزین LCAPM همراه با ریسک خاص برای در نظر گرفتن در تصمیم گیری های سرمایه گذاری متقاعد کننده است.

بیانیه منافع عمومی

ناتوانی مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای در تبیین مقطع بازدهی، منجر به کشف عوامل جایگزین در قیمت گذاری دارایی ها شده است. نقدینگی یکی از عوامل کلیدی در تعیین بازده مقطعی سهام است. اگر همه چیز برابر باشد، سرمایه گذاران انتظار بازده بالاتری برای نگهداری سهام غیر نقدی دارند. تحت چارچوب روش شناختی اکباس، پتکووا و آرمسترانگ (نقل به نقل از 2011)، متوجه شدیم که، علاوه بر ریسک نقدینگی سیستماتیک، ریسک نقدینگی خاص قدرت توضیحی مستقلی برای تغییرات بازده مقطعی دارد. این مطالعه گزارش داد که حرکت مشترک بین نقدینگی سهام و نقدینگی بازار، یعنی اشتراک در نقدینگی و حساسیت نقدینگی به بازده بازار، بر بازده به عنوان عوامل ریسک نقدینگی سیستماتیک تأثیر می گذارد. از سوی دیگر، کوواریانس بین بازده سهام منفرد و نقدشوندگی سهام مرتبط بر بازده به عنوان یک عامل ریسک نقدینگی خاص تأثیر می گذارد. نتایج پیامدهای مهمی برای سرمایه گذارانی دارد که باید ریسک نقدینگی سیستماتیک و خاص را در نظر بگیرند تا تصمیم سرمایه گذاری بهتری بگیرند. پی نوشت 1

1. معرفی

در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه (CAPM) ، فاکتورها فقط در صورتی که نوعی از خطر غیرقابل نفوذ یا خطر سیستماتیک ایجاد می کنند ، قیمت گذاری می شوند (شارپ ، استناد 1964 ؛ لینتر ، استناد 1965). بتا بازار این خطر سیستماتیک را اندازه گیری می کند و در ابتدا ، این تنها شکل ریسک سیستماتیک در نظر گرفته می شد. با این حال ، عدم موفقیت بتا در بازار در توضیح بازده مورد انتظار مقطعی شک و تردید در مورد این تنها تعیین کننده مهم بازده سهام است (Fama & French ، Citation 1992 ، Citation 1993). شناسایی و اعتبارسنجی تجربی عوامل ، که تنوع مقطعی بازده سهام مورد انتظار را توضیح می دهد ، یکی از موضوعات اصلی در تحقیقات مدیریت سرمایه گذاری بوده است. در نتیجه ، مطالعات بی شماری برای بررسی چندین عامل سیستماتیک و ویژگی های شرکت که با بازده سهام همراه است ، انجام شده است. نقدینگی یکی از عوامل مهمی است که سرمایه گذاران را در بازارهای مالی به خود جلب می کند. سهام مایع در نظر گرفته می شود که هزینه معاملات کمتری دارند. تحقیقات تجربی اخیر در امور مالی بر خطر نقدینگی به عنوان عاملی برای توضیح بخش مقطع بازگشت مورد انتظار بهتر از مدل های سنتی قیمت گذاری دارایی متمرکز شده است (Amihud ، Citation 2002 ؛ Butt & Virk ، Citation 2015 ؛ Li ، Sun ، & Wang ، Citation 2014). این توجه با این ایده ایجاد می شود که سرمایه گذاران نسبت به ریسک ریسک دارند و بنابراین نیاز به حق بیمه بر نوسانات نقدینگی دارند (Chordia و همکاران ، استناد 2001). کانال های مختلف انتقال ریسک نقدینگی در بازده سهام بیشتر توسط آچاریا و پدرسون مورد بررسی قرار می گیرد (استناد 2005).

بازارهای نوظهور طی 20 سال گذشته مرکز رشد بوده است. چشم انداز اقتصادی در بسیاری از اقتصادهای نوظهور ، به ویژه در کشورهایی مانند چین ، هند و برزیل بهبود یافته است. سرمایه گذاران بلند مدت به دلیل سرمایه گذاری در بازارهای نوظهور پاداش داده شده اند ، زیرا بازده ها اغلب به مراتب قوی تر از آنچه بازارهای توسعه یافته در مدت مشابه تولید کرده اند ، قوی تر بوده اند. با این حال ، مطالعات مربوط به مدل های مختلف قیمت گذاری دارایی تجربی جایگزین بیشتر در بازارهای توسعه یافته متمرکز شده است که احتمالاً بیشتر مایع هستند (Bekaert ، Harvey ، & Lundblad ، Citation 2007). بر خلاف بازارهای توسعه یافته ، بازارهای نوظهور در معرض خطرات بیشتری هستند که وابسته به دولت های آنها ، عدم اعتبار بازارهای مالی ، شفافیت و حقوق سهامداران است. به منظور تأکید بر اهمیت بازارهای نوظهور برای اهمیت حق بیمه نقدینگی ، ما قیمت گذاری ریسک نقدینگی کل در مقطع بازده سهام برای سهام MIDCAP ذکر شده در بورس ملی (NSE) هند را بررسی کردیم. سهام MIDCAP اغلب به عنوان "نقطه شیرین" برای سرمایه گذاری در بازارهای سهام در حال ظهور توصیف شده است. طبق صندوق دارایی بارون (استناد به 2015) ، سهام MIDCAP دارای نوسانات کمتری نسبت به سهام کلاه های کوچک و فرصت های رشد بیشتر و پوشش تحلیلگر کمتری نسبت به سهام بزرگ است. با توجه به جذابیت سرمایه گذاری سهام MIDCAP ، آنها باید یک مؤلفه اصلی یک نمونه کارها متنوع باشند. از این رو ، از دیدگاه تحقیق سهام عدالت ، مطالعه سهام Midcap ضروری است.

مطالعه حاضر مدل قیمت گذاری تعدیل شده با نقدینگی آچاریا و پدرسون (نقل به نقل از 2005) را بر اساس طراحی تجربی اکباس و همکاران آزمایش کرد.(نقل به 2011). نمونه داده ها شامل سهام میان کاپ NSE برای 14 فصل از 1 آوریل 2012 تا 30 سپتامبر 2015 است. نتیجه مطالعه نشان می دهد که ریسک نقدینگی خاص که به عنوان نوسان کل نقدینگی اندازه گیری می شود، در حضور منابع مختلف ریسک نقدینگی سیستماتیک قیمت گذاری می شود. منابع ریسک نقدینگی سیستماتیک عبارتند از کوواریانس بازده سهام با نقدینگی کل، کوواریانس نقدینگی سهام با نقدینگی کل و کوواریانس نقدینگی سهام با بازده بازار. این مطالعه همچنین تست استحکام را در دو دوره فرعی انجام داد و شواهد قوی برای حمایت از قیمت گذاری ریسک نقدینگی در بازارهای سهام هند ارائه کرد. از نقطه نظر عملی، این مطالعه مرتبط است زیرا تعدادی از سرمایه گذاران جذب سهام با سرمایه متوسط شده اند. قیمت گذاری ریسک نقدینگی یکی از نگرانی های عمده فعالان بازار است. صرافی ها سعی می کنند نقدینگی را در بازارهای خود افزایش دهند و حمایت کنند تا مشارکت کنندگان بیشتری را جذب کنند، معامله گران تمایل دارند با سهام نقدشونده تر معاملات انجام دهند و تنظیم کننده ها به تبخیر نقدینگی ناگهانی که ممکن است باعث سقوط بازار شود اهمیت می دهند.

بقیه این مقاله به شرح زیر سازماندهی شده است: بخش 2 مروری کوتاه بر نظریه اساسی و ادبیات مرتبط ارائه می کند و انگیزه پشت این مطالعه را تشریح می کند. بخش 3 متغیرها، مشخصات مدل و روش شناسی مورد استفاده برای این تحلیل را مورد بحث قرار می دهد. بخش 4 یافته های تجربی را ارائه می کند و نتایج را مورد بحث قرار می دهد. بخش 5 نتیجه گیری را ارائه می دهد.

2. مبانی نظری و بررسی ادبیات

نقدینگی به عنوان درجه ای تعریف می شود که با آن فرد می تواند به سرعت مقدار زیادی از دارایی را با هزینه کم معامله کند. در حالت ایده آل، تمام دارایی ها باید نقد شوند و با حداقل تاثیر قیمت قابل معامله باشند. با این حال، در واقعیت، اکثر دارایی هایی که اغلب مورد معامله قرار می گیرند، کاملا نقد نیستند. سرمایه گذاران اغلب مجبورند برای تسویه موقعیت های خود متحمل هزینه های مبادله و کاهش قیمت شوند. بنابراین، نقدینگی پایین بازار سهام ممکن است هزینه سهام را افزایش دهد. بنابراین تصمیمات سرمایه گذاری نه تنها باید به ریسک خاص ذاتی سهام بلکه به نقدشوندگی آن نیز بستگی داشته باشد. علاوه بر این، توجه به این نکته ضروری است که، در حالی که یک سرمایه گذار می تواند با داشتن یک سبد متنوع، ریسک خاص را کاهش دهد، فرصت کمی وجود دارد که بتواند به تنهایی از هزینه عدم نقدینگی جلوگیری کند.

پیوند مهمی بین قیمت گذاری دارایی و نقدینگی توسط آمیهود و مندلسون ایجاد شده است (نقل از 1986). آنها رابطه مثبت معناداری را بین عدم نقدشوندگی سهام محاسبه شده با استفاده از اسپرد قیمت پیشنهادی و بازده آن در بورس نیویورک (NYSE) پیدا کردند. Eleswarapu و Reinganum (نقل به نقل از 1993) دریافتند که این رابطه محدود به ماه ژانویه است. فوجیموتو (نقل به نقل از 2003) اشاره می کند که در دو دهه گذشته تحقیقات در مورد نقدینگی بر روی اندازه گیری تاثیر آن بر قیمت دارایی ها متمرکز شده است.

دو رشته از مطالعات تجربی وجود دارد که رابطه بین قیمت گذاری دارایی و نقدینگی را آزمایش می کند. رشته اول بر همبستگی بین میزان نقدینگی سهام فردی و بازده های مرتبط تأکید دارد. Amihud و Mendelson (استناد 1986) رابطه مثبت بین سطح نقدینگی دارایی و بازده مورد انتظار پیدا می کنند. چانگ ، فف و هاونگ (استناد 2009) تأثیر نقدینگی بر بازده سهام در بورس توکیو را تجزیه و تحلیل می کنند. ارتباط منفی بین بازده سهام مورد انتظار و اقدامات نقدینگی حتی پس از تنظیم تنظیمات خطر به جای بازده خام گزارش شده است. این مطالعه بیشتر بررسی می کند که نقدینگی در مرحله انبساطی چرخه تجارت قیمت گذاری می شود اما در مرحله انقباض به طور قابل توجهی قیمت گذاری نمی شود. این مغایر با این تصور است که نقدینگی در زمان بد که نوعی معمای نقدینگی است ، مهمتر است. ناریان و ژنگ (استناد 2011) تأثیر نقدینگی در بازده بورس سهام شانگهای (SHSE) و بورس اوراق بهادار شنژن (SZSE) را مطالعه می کنند. نقدینگی تأثیر منفی بر بازده به شیوه ای قوی تر در SHSE نسبت به SZSE دارد. با این حال ، این شواهد در هر سه پروکسی مختلف برای نقدینگی مقاومت نمی کند ، یعنی. حجم معاملات ، احتمال معاملات و نرخ گردش مالی. Chordia و همکاران.(استناد 2001) اهمیت متغیرهای مربوط به فعالیت تجاری را در مقطع بازده مورد انتظار نشان می دهد. رابطه منفی قوی بین هر دو سطح نقدینگی ، نوسانات آن و بازده مورد انتظار با استفاده از داده های ماهانه از بورس سهام NYSE و AMEX گزارش شده است. Chordia و همکاران.(استناد 2001) استدلال می کنند که یافته های آنها گیج کننده است زیرا سرمایه گذاران ریسک پذیر برای نگهداری سهام مایع بی ثبات نیاز به حق بیمه دارند. علاوه بر این ، Hubers (استناد 2012) رابطه بین قیمت دارایی و نقدینگی در بورس اوراق بهادار لندن را مطالعه می کند و نشان می دهد که کاهش نقدینگی باعث افزایش بازده می شود.

شواهد تجربی در مورد مشترک بودن نقدینگی گزارش شده توسط آکوردیا ، رول و سوبرامانیام (استناد 2000) تمرکز تحقیقات قیمت گذاری دارایی را تغییر داده است. این تغییر به سمت بررسی ریسک نقدینگی بازار کل ، به جای خطر نقدینگی سهام فردی ، در قیمت گذاری دارایی است. رشته دوم ادبیات بررسی تأثیر مشترک نقدینگی بازار بر قیمت دارایی است. نقدینگی بازار به میزان خرید یک بورس سهام اجازه می دهد دارایی ها با حداقل تأثیر قیمت خریداری و فروخته شود. این رشته نشان می دهد که اگر بازده آنها با نقدینگی بازار همبستگی مثبت داشته باشد ، بازده مورد انتظار در سهام بیشتر است. Pastor و Stambaugh (استناد 2003) شواهدی پیدا می کنند که نقدینگی در سطح بازار یک متغیر اصلی برای قیمت گذاری دارایی در NYSE ، AMEX و NASDAQ است. سهام مورد انتظار سهام به صورت مقطعی با حساسیت بازده به نوسانات نقدینگی کل مرتبط است. با استفاده از چهار اقدامات نقدینگی و طراحی تجربی Pastor و Stambaugh (استناد 2003) ، WU و HWA (استناد 2015) خطر نقدینگی بازار را به صورت منظم قیمت SHSE پیدا می کنند. Bekaert و همکاران.(استناد 2007) تأثیر تنوع سیستماتیک در نقدینگی بر بازده مورد انتظار در 19 بازار سهام در حال ظهور با استفاده از برآوردهای VAR را بررسی کنید. آنها دریافتند که نقدینگی قیمت و پایدار است و بازده آینده را پیش بینی می کند. اودین (استناد 2009) استدلال می کند که سهام نمی تواند غیرقانونی باشد زیرا اگر میانگین نقدینگی بازار به عنوان یک کل کم باشد ، به طور مکرر معامله نمی شود. وی رابطه بین اندازه گیری نسبی نقدینگی (RML) را بررسی می کند و به جای اندازه گیری مطلق ، با استفاده از RML در NYSE و AMEX باز می گردد. RML نقدینگی سهام فردی را با نقدینگی در سطح بازار پیوند می دهد که از نزدیک نشان دهنده خطر نقدینگی سیستماتیک است. این مطالعه رابطه منفی اما ناچیز بین بازده اضافی سهام و نقدینگی را که توسط RML اندازه گیری می شود ، گزارش می دهد.

آچاریا و پدرسون (استناد 2005) یک مدل ساده برای خطر نقدینگی در قیمت گذاری دارایی به دست می آورند. این مدل نشان می دهد که CAPM برای بازده خالص هزینه های نقص اعمال می شود. این مدل یک دیدگاه یکپارچه از شواهد تجربی موجود مربوط به نقدینگی و خطر نقدینگی ارائه می دهد و پیش بینی های قابل آزمایش جدیدی را ایجاد می کند. مطالعه آنها نشان می دهد که CAPM تنظیم نقدینگی داده ها را بهتر از CAPM استاندارد توضیح می دهد. VU ، Chai و DO (استناد 2014) قیمت گذاری خطر نقدینگی در بازار استرالیا را بررسی می کند. آنها تأثیر اقدامات مختلف ریسک نقدینگی در بازده سهام را با استفاده از مدل CAPM تنظیم نقدینگی تهیه شده توسط آچاریا و پدرسون بررسی می کنند (استناد 2005). در این مطالعه شواهد محکمی از حرکات (i) بین نقدینگی سهام فردی و نقص بازار ، (ب) بین بازده سهام و نقص بازار و (iii) بین نقدینگی سهام و بازده بازار وجود دارد.

بر خلاف مجموعه داده های با فرکانس پایین که در مطالعات قیمت گذاری دارایی مورد استفاده قرار می گیرد ، Foran ، Hutchinson و O'Sullivan (استناد 2014) از مجموعه داده های درون روز با فرکانس بالا استفاده می کنند. این مطالعه شواهدی در مورد قیمت گذاری ریسک نقدینگی بازار در طی بحران مالی در بازارهای سهام انگلیس ارائه می دهد. آنها گزارش می دهند که پرتفوی تقلید از ریسک نقدینگی ، حق بیمه آماری معنی داری را در بین سهام در معرض خطر بالا نشان می دهد. نتایج حتی پس از کنترل سطح نقدینگی سهام ، بازار ، اندازه و ریسک ارزش تغییر نمی یابد. یافته های Shih و Su.(استناد 2016) رابطه نامتقارن بین نقدینگی و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تایوان را گزارش دهید. نتایج حاکی از آن است که تغییرات گسترده در بازار از مؤلفه نقدینگی پایین بازار قیمت گذاری شده است ، در حالی که در مورد مؤلفه بازار بالا نیز یکسان نیست. با کیفیت پرواز/نقدینگی بهتر توسط فاکتور نقدینگی بازار ضبط می شود. موشیر ، کیان ، وی و ژانگ (استناد 2017) شواهد قیمت گذاری مشترک را در 39 بازار گسترش دادند. از طرف دیگر ، Quirós ، Quirós و Oliveira (استناد به 2017) شواهدی برای حمایت از نقش نقص سیستماتیک در قیمت گذاری دارایی در بورس اوراق بهادار Euronext لیسبون در طی یک دوره 26 ساله پیدا نمی کنند. با این حال ، نقصان فردی در یک چارچوب CAPM که توسط سطح نقدینگی تقویت می شود ، منفی است. به تازگی ، کیم و NA (استناد 2018) وجود رابطه بین سه خطرات نقدینگی لحظه بالاتر و قیمت دارایی در سهام NYSE و AMEX را کشف می کنند.

پیرامون این نتیجه گیری کلی که خطر نقدینگی سیستماتیک قیمت گذاری شده است ، جنبه دیگری از خطر نقدینگی وجود دارد که خطر نقدینگی ایدیوسیکاتیک است. Akbas و همکاران.(استناد 2011) رابطه بین نوسانات نقدینگی و بازده مورد انتظار با استفاده از Amihud (استناد به 2002) پروکسی نقدینگی در داده های روزانه حاصل از بورس سهام NYSE و AMEX را بررسی کنید. یک رابطه مثبت و قوی بین نوسانات نقدینگی و بازده مورد انتظار در رگرسیون پس از کنترل متغیرهای مختلف ، عوامل خطر سیستماتیک و زیر دوره های مختلف ثبت شده است. از طرف دیگر ، برادرانیا ، ذغال سنگ نارس و Satchell (استناد 2015) نتایج متناقض برای ارتباط نوسانات ایدیوسینکراتیک و بازده مورد انتظار سهام را ارائه می دهند. نتایج تأیید می کند که هزینه های نقدینگی می تواند ارتباط مثبت بین نوسانات غیرمستقیم مورد انتظار و بازده مورد انتظار برای اوراق بهادار با ارزش را توضیح دهد. با این حال ، نوسانات ایدیوسنکراتیک قادر به پیش بینی بازده برای اوراق بهادار به همان اندازه وزن نیست.

به طور خلاصه ، این سؤال که چگونه و از طریق آن کانال های نقدینگی بر بازده دارایی تأثیر می گذارد ، تاکنون حل نشده است. این سؤال از اهمیت زیادی برخوردار است زیرا نقص بودن یک خطر است و به میزان قابل توجهی بر قیمت دارایی تأثیر می گذارد. بخش عمده ای از مطالعات در این زمینه در ایالات متحده و سایر بازارهای توسعه یافته انجام شده است. تفاوت در ساختار ساختار بازار بین ایالات متحده و سایر بورس اوراق بهادار در حال ظهور خواستار شواهد اضافی از سایر بازارها است. گزارش نتایج تجربی از سایر بازارها همچنین برای بررسی استحکام نتایج موجود و جلوگیری از مشکل snooping داده ها مهم است (Lo & Mackinlay ، استناد 1990). اخیراً ، کومار و میرا (استناد 2018) شواهد مشترکی را در سهام MIDCAP ذکر شده در NSE هند گزارش می دهند. با توجه به شواهد مشترک بودن به عنوان یک عامل خطر سیستمیک اکنون در ادبیات ایجاد شده است ، این مطالعه با ترکیب عوامل خطر سیستماتیک و عوامل خطر ایدیوسکوراتیک به طور همزمان در بررسی قیمت دارایی در NSE ، سهم بیشتری می دهد. ما ضمن بدست آوردن نتایج علاقه عمومی به نظر طراحی تجربی و نتایج ، روی مجموعه داده های NSE (هند) تمرکز می کنیم.

3. روش شناسی

این مطالعه محدود به سهام MIDCAP است که دارای نقدینگی نسبتاً بالایی نسبت به سهام کلاه های کوچک و سطح مایع پایین نسبت به سهام بزرگ هستند. مدت زمان مطالعه 14 چهارم ، یعنی از 1 آوریل 2012 تا 30 سپتامبر 2015 است. دوره زمانی مورد مطالعه همزمان با زمان انتخابات عمومی در هند است. عدم اطمینان سیاسی می تواند تأثیر مادی بر نقدینگی بورس سهام در زمان انتخابات داشته باشد. این دوره زمانی شامل هر دو سناریوی نقدینگی کم در هنگام عدم اطمینان (T1) و نقدینگی بالا در هنگام تشکیل دولت مرکزی پایدار و قوی در هند (T2) است. دوره های زمانی T1 و T2 برای بررسی استحکام نتایج در دو دوره زمانی استفاده می شود. این مطالعه قیمت و حجم مرتبط با حدود 44800 معاملات روزانه را شامل می شود که شامل 50 سهام MIDCAP در 896 روز معاملاتی است. Chordia ، Subrahmanyam و Anshuman (استناد 2001) داده های ماهانه را به کار می برند ، در حالی که مطالعه Akbas و همکاران.(استناد 2011) از داده های روزانه استفاده می کند. این مطالعه از داده های روزانه استفاده می کند زیرا سرمایه گذاران در صورت نیازهای فوری نقدینگی به دلیل تماس های حاشیه ای ، انحلال اجباری یا تعادل مجدد نمونه کارها ، موقعیت های خود را در مدت زمان کوتاهی باز می کنند.

این مطالعه نیاز به قیمت گذاری از نوسانات سیستماتیک و ایدیوسکراتیک و کواریانس آنها در مدل های قیمت گذاری دارایی دارد. برای انجام این هدف ، مدل تجربی ، که توسط آچاریا و پدرسون (استناد 2005) داده شده است. هزینه نقص ، ج_iدر مدل ، به عنوان هزینه فروش امنیت من تعریف شده است. عدم اطمینان در مورد هزینه نقدینگی که خطر نقدینگی را ایجاد می کند ، در مدل صورت گرفته است. با فرض سرمایه گذاران ریسک پذیر ، نقص و سود سهام ریسک پذیر ، آچاریا و پدرسون (استناد 2005) نشان می دهد که بازگشت خالص امنیتی مورد انتظار شرطی I در تعادل خطی منحصر به فرد (1) e t r i t + 1-c i t + 1 =r f + λ t c o v t r i t + 1 - c i t + 1 ، r m t + 1 - c m t + 1 v a r r m t + 1 - c m m t + 1 (1)

جایی که r i t + 1 - c i t + 1 بازگشت امنیت من خالص هزینه نقدینگی c است_i, R_MT+1 − C_MT+1آیا بازده سبد بازار خالص هزینه نقدینگی کل c است_M، و R F نرخ بدون ریسک است. به طور برابر ، معادله (1) را می توان به صورت (2) E T R I T + 1 - C I T + 1 = E T C I T + 1 + λ T C O V T R I T + 1 ، R M T + 1 V A R R M T + 1 - C M T + 1 + 1 + + 1 + 1 + 1 + 1 +λ T C O V T C I T + 1 ، C M T + 1 V A R R M T + 1 - C M T + 1 - λ T C O V T R I T + 1 ، C M T + 1 V A R R M T + 1 - C M T + 1 - λ T C O V T C I T T+ 1 ، r m t + 1 v a r r m t + 1 - c m t + 1 (2)

معادله (2) بیان می کند که بازده اضافی مورد نیاز ، هزینه نابودی نسبی مورد انتظار است ، e_t(c_i) ، به علاوه چهار β (کواریانس) برابر قیمت خطر λ. برای راحتی ، این مطالعه به ترتیب چهار اصطلاح کوواریانس فوق را به عنوان β R R ، β C C ، β R C و β C r نشان می دهد. همانطور که در CAPM استاندارد ، مدل نشان می دهد که بازده بیش از حد دارایی با بتا بازار (β R R) افزایش می یابد. مدل آشاریا و پدرسون (استناد 2005) حاوی سه β S اضافی است که سه نوع مختلف خطر نقدینگی را نشان می دهد.

اولین بتا β C C نقدینگی برای بیشتر دارایی ها به دلیل مشترک بودن نقدینگی مثبت است. از آنجا که سرمایه گذاران برای نگه داشتن امنیتی که غیرقانونی می شود ، باید جبران شوند ، هنگامی که بازار ، به طور کلی ، غیرقانونی می شود ، بازده اضافی مورد انتظار با β c c در مدل افزایش می یابد. BETA β R C نقدینگی دوم حساسیت بازده دارایی به نقدینگی در سطح بازار را اندازه گیری می کند. این معمولاً منفی است زیرا افزایش در نقص در بازار دلالت بر این دارد که ارزش دارایی کاهش می یابد (Amihud ، استناد 2002). این نقدینگی β تأثیر منفی بر بازده اضافی دارد زیرا سرمایه گذاران مایل به پذیرش بازده کمتری از دارایی هستند که بازده آن در ایالات دارای نقص بازار بالا بیشتر است. سومین نقدینگی بتا β C R برای اکثر سهام نیز منفی است (به عنوان مثال ، آشاریا و پدرسون ، استناد 2005 و Chordia ، Sarkar ، & Subrahmanyam ، استناد 2006). این تأثیر منفی بر بازده اضافی دارد زیرا سرمایه گذاران مایل به پذیرش بازده مورد انتظار پایین تر از امنیتی هستند که در بازار پایین مایع است. آچاریا و پدرسون (استناد 2005) فقط ریسک نقدینگی سیستماتیک را ارائه می دهند که در مقطع سهام حق بیمه را به خطر می اندازد. با این حال ، نیاز به برآورد حق بیمه خطر برای خطر ایدیوسنکراتیک نیز دارد.

برای برآورد خطر ایدیوسنکراتیک ، این مطالعه از Akbas و همکاران پیروی می کند.(استناد 2011) که در آن خطر سیستماتیک و خطر ایدیوسنکراتیک به CAPM تبدیل می شوند ، که مشابه آچاریا و پدرسون است (استناد 2005). Akbas و همکاران.(استناد 2011) نقدینگی سطح سهام (Amihud ، استناد 2002) را به صورت روزانه و میانگین نقدینگی سطح تخمین بزنید.

مطالعه ما تأثیر قیمت روزانه جریان سفارش را با استفاده از اندازه گیری نقص amihud اندازه گیری می کند (استناد 2002) (3) C I D = R I D D V O L I D (3)

جایی که r_idبازگشت سهام من در روز D و DVOL است_idآیا حجم معاملات روپیه برای سهام I در روز d است. با استفاده از مدل بازار ، رگرسیون سری زمانی در مورد تغییر نقدینگی روزانه یک سهام فردی با کمک معادلات رگرسیون (4 و 5) به اجزای سیستماتیک تجزیه می شود.

به منظور واکشی ریسک سیستماتیک و ایدیوسنکراتیک در مدل CAPM ، هزینه های نقدینگی شامل چهار β (β R ، β C C ، β R C و β C R) تخمین زده می شود. این مطالعه از Akbas و همکاران استفاده کرده است.(استناد به 2011) مدل ، که در آن تغییر میزان نقص سطح شرکت و بازده اضافی بازار در معادله زیر مدل شده است: (4) C I D = A I + β C I C Δ C M D + β C I R R M D - R F D + U I D (4) (5)r i d - r f d = α i + β r i c Δ c m d + β r i r r m d - r f d + v i d (5)

1. β r r ، این شبیه به CAPM β است
2. β C C ، این نشان دهنده همبستگی هزینه نقدینگی فردی و هزینه نقدینگی بازار ، یعنی مشترکات نقدینگی است
3. β R C ، این نشان دهنده هماهنگی بین بازده سهام و نقدینگی بازار است
4. β C r ، این نشان دهنده هماهنگی نقدینگی فردی و بازده بازار است

این مطالعه به صورت تجربی مدل آشاریا و پدرسون (استناد 2005) را با استفاده از رگرسیون FAMA-MACBETH (استناد 1973) تأیید می کند که در آن متغیر وابسته بازده سهام اضافی است. مدل معیار مورد بررسی به شرح زیر است: (6) R I T + 1 - R F T + 1 = γ 0 + γ 1 β R I T R + γ 2 β C I T C + γ 3 β R I T C + γ 4 β C I T R + ε I T+ 1 (6)

چهار β تخمین زده شده از معادلات قبلی متغیرهای مستقل در معادله (6) خواهد بود. اهمیت ضریب متصل به هر β به صورت تجربی برای قیمت گذاری نقدینگی در بازده تأیید می کند.

علاوه بر این ، مطالعه ما نوسانات ایدیوسنکراتیک نقدینگی را در مدل تجربی آشاریا و پدرسون (استناد 2005) اضافه می کند و معادله زیر را تخمین می زند: (7) r i t + 1 - r f t + 1 = γ 0 + γ 1 β r i t r + γ 2 βC I T C + γ 3 β R I T C + γ 4 β C I T R + γ 5 C O V T R I T + 1 ، C I T + 1 + γ 6 I V O L I T + ε I T + 1 (7)

در معادله (7) ، کواریانس نقدینگی و بازده و نوسانات احمقانه بازده ، خطر ایدیوسنکراتیک را نشان می دهد ، در حالی که چهار β کانال های ریسک سیستماتیک را نشان می دهد. IVOL نوسانات بازگشت احمقانه است و به عنوان انحراف استاندارد خطاها در رگرسیون مقطعی بین بازده اضافی سهام و بازده اضافی بازار محاسبه می شود. اهمیت ضریب متغیرهای ریسک سیستماتیک و متغیر خطر ایدیوسنکراتیک ، قیمت گذاری خطر سیستماتیک و ایدیوسنکراتیک نقدینگی را توجیه می کند.

4- نتایج تجربی

مطالعات قبلی توسط آچاریا و پدرسون (استناد 2005) و وو و همکاران.(استناد 2014) فقط عوامل خطر نقدینگی سیستماتیک را در قیمت گذاری بازده در نظر بگیرید. با استفاده از Akbas و همکاران.(استناد به 2011) روش شناسی ، مطالعه ما در مورد ریسک نقدینگی کل شامل عوامل خطر نقدینگی سیستمیک و غیرمستقیم است. بخش 4. 1 ویژگی های اساسی داده ها را شرح می دهد. بخش 4. 2 به بررسی تأثیر خطر سیستمیک و ایدیوسنکراتیک بر بازده بر اساس معادلات (6) و (7) می پردازد. سرانجام ، در بخش 4. 3 ، نمونه به دو نیمه تقسیم می شود تا استحکام رابطه بین بازده سهام و خطر نقدینگی کل را بررسی کند.

4. 1آمار توصیفی

جدول 1 آمار خلاصه متغیرهای مورد نیاز برای محاسبه چهار β را گزارش می کند. این متغیرها در فرکانس روزانه ضبط می شوند.< SPAN> مطالعات قبلی توسط آشاریا و پدرسون (استناد 2005) و وو و همکاران.(استناد 2014) فقط عوامل خطر نقدینگی سیستماتیک را در قیمت گذاری بازده در نظر بگیرید. با استفاده از Akbas و همکاران.(استناد به 2011) روش شناسی ، مطالعه ما در مورد ریسک نقدینگی کل شامل عوامل خطر نقدینگی سیستمیک و غیرمستقیم است. بخش 4. 1 ویژگی های اساسی داده ها را شرح می دهد. بخش 4. 2 به بررسی تأثیر خطر سیستمیک و ایدیوسنکراتیک بر بازده بر اساس معادلات (6) و (7) می پردازد. سرانجام ، در بخش 4. 3 ، نمونه به دو نیمه تقسیم می شود تا استحکام رابطه بین بازده سهام و خطر نقدینگی کل را بررسی کند.